京同仁堂医养投资股份有限公司（02667.HK）于2026年6月26日至7月2日公开招股，计划全球发售约1.08亿股H股，招股价区间为每股5.48至6.21港元，每手500股，入场费约3136港元，预计7月7日正式在港交所挂牌上市。此次IPO引入了航空港科技资本、Aurora SF等三名基石投资者，合计认购约2.961亿港元，占全球发售股份的约46.79%。
这是公司时隔三个月重启上市进程。此前公司曾于2026年3月启动招股，定价区间为7.30至8.30港元，后以“现行市况”为由暂缓发行。本次重启，发行估值较首轮整体下调约25%，募资净额预计约5.624亿港元，其中63.7%用于扩充中医医疗服务网络，26.3%用于偿还银行贷款，10%用作营运资金。
行业赛道：万亿市场与政策红利
中国中医医疗服务市场正处于结构性增长周期。弗若斯特沙利文数据显示，2025年国内中医医疗服务市场规模已突破万亿元，预计2030年将增至16,906亿元，年复合增长率达9.5%。人口老龄化是核心驱动力——国内60岁以上人口已突破3亿，慢性病管理、康养理疗、“治未病”等需求持续释放。
同时，政策面持续释放利好信号。“十四五”规划将中医药传承创新列为重点方向，医保覆盖面扩大、社会办医支持力度加大，为行业提供了制度性保障。在这一背景下，中医医疗服务的连锁化、现代化、数字化成为确定性的发展趋势。
竞争优势：品牌护城河与龙头地位
同仁堂医养的核心护城河，无疑是“同仁堂”这块跨越三个半世纪的金字招牌。2025年，公司销售推广费用占收入比重仅为0.16%，远低于行业0.5%-2%的平均水平，品牌号召力带来的低成本获客优势极为突出。
按2025年门诊及住院总人次计，同仁堂医养位列全国非公立中医院集团第一，市场份额1.5%；按总收入计排名第二，市场份额0.2%。公司已构建13家自有线下医疗机构、1家互联网医院及13家管理医疗机构的网络，执业医师达2,758名。
经营模式方面，公司采用“自有+管理”并行的扩张策略。管理服务毛利率高达71.9%，若能持续扩大管理输出规模，有望在不依赖重资产投入的情况下改善整体盈利结构，这是区别于传统医院集团的重要差异化亮点。
财务隐忧：增长停滞与估值透支
公司财务基本面呈现出“龙头地位”与“增长乏力”并存的矛盾格局。2023年至2025年，公司营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，三年累计增速不足2%，2025年甚至同比微降0.3%。净利润方面，2025年约3,375万元，净利率仅2.9%，持续走低。
盈利能力方面，公司整体毛利率连续三年稳定在18.9%，不足同行固生堂的三分之二。核心中医医疗服务毛利率仅17%左右，药品销售占比较高、纯服务收入占比较低是主要制约因素。
增长的高度并购依赖性值得警惕。2024年若剔除收购子公司贡献的5,250万元净利润，公司实际处于亏损状态。商誉规模已从2023年的1.61亿元增至2025年的2.63亿元，是当期净利润的数倍，若并购标的业绩不及预期触发减值，将对利润形成显著冲击。
合规风险同样不容忽视。旗下多家医疗机构曾因医保违规、不当定价、病历管理等问题受到行政处罚，累计罚款金额超400万元。
估值分析：高PE与弱增长的博弈
以招股价中位数5.85港元计算，公司市值约27.2亿港元，对应2025年净利润的市盈率约65-74倍。可比公司固生堂当前市盈率约19倍，同仁堂集团旗下同仁堂科技、同仁堂国药市盈率也均在20倍以内。
从PS（市销率）角度看，公司发行对应PS约1.9-2.1倍，略高于固生堂的1.6倍。考虑到公司收入增长停滞、盈利体量偏小，当前估值明显透支了品牌溢价与协同预期。
不过，公司也在积极布局AI赋能中医药。集团层面已与小米合作打造“AI智慧中医药健康服务智慧体”，并与北京市经信局合作开展“人工智能赋能中药新药开发平台”项目。若AI技术能在中医辅助辨证、智能健康管理等领域实现商业化落地，或为公司开辟第二增长曲线。
综合研判
同仁堂医养拥有稀缺的品牌壁垒和行业龙头地位，受益于中医医疗服务赛道的长期增长逻辑，同时轻资产管理模式和AI布局提供了想象空间。但短期来看，公司面临内生增长停滞、盈利能力偏弱、商誉减值风险、合规隐患等多重压力，发行估值相较同业明显偏高。
基石投资者占比46.79%及绿鞋机制为上市后股价提供了一定支撑，但估值回归压力不容忽视。对于看好中医养老赛道长期价值的投资者，可关注上市后估值消化进程及内生增长改善信号；对于风险偏好较低的投资者，当前估值水平安全边际有限，建议保持审慎。
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