来源：资管风铃
作者：黑羽
2025年，在欧洲卖得最好的中国汽车品牌，依然是名爵。
这个被上汽收购的英国老牌，凭借继承而来的欧洲经销商网络和品牌认知，全年在欧洲交付超过30万辆，连续第11年位居中国品牌欧洲销量之首，也是唯一跻身欧洲乘用车品牌总榜前20的中国面孔。同年比亚迪在欧洲卖了不到19万辆，不及名爵的三分之二。
国产车已经这么能打了，卖的最好的反而是一个鲜少在内地看到的品牌。
因为差距未必在产品力，在于渠道。汽车在欧洲是个渠道生意，没有经销商网络，再好的车也能沦为港口上的库存。
相似故事换到公募市场，正在被如假包换的应验。
2026年5月20日，英国老牌资管巨头施罗德正式宣布退出在华独资公募业务。
这是2020年放开外资独资公募限制以来，第一家拿到牌照后又主动选择离场的全球头部资管机构。
在此之前，先锋领航（Vanguard）已于2023年11月关闭上海办公室、放弃公募牌照申请并退出内地市场。
施罗德用不到三年的实际运营，替所有外资独资公募再一次验证了同一条铁律：公募从更大范围来说仍是一个重渠道生意。
1．落幕始末
施罗德的独资之旅起步并不算晚。
2023年1月证监会核准设立，同年6月取得展业牌照，12月发行首只产品施罗德恒享债券，2024年4月首只主动权益产品施罗德中国动力股票成立。从获批到产品线铺开，节奏紧凑。
但规模始终没有起来。
截至2026年一季度末，施罗德基金在管规模仅约17亿元人民币。这个数字放在外资独资公募群体中也排在末尾。事实上，路博迈、贝莱德、富达等在内的6家新设外资独资公募合计在管规模也仅有336亿元，不及一家中型本土公募的体量。
那些由合资转独资、继承了历史规模和渠道根基的外资公募，如摩根资产、宏利基金则是另一个量级的存在。外商独资虽然牌照性质相同，但起跑线完全不同。
但将施罗德此次退出真正提上日程的，来自于母公司层面的一场并购。
作为一家有超过200年历史的英国资管机构，施罗德集团全球管理规模约1.1万亿美元。2026年2月，美国资管机构Nuveen宣布以约99亿英镑的全现金要约收购施罗德集团，交易预计2026年四季度完成交割。
Nuveen是美国教师保险年金协会（TIAA）旗下的资管平台，管理规模约1.4万亿美元，主业是为美国高校和非营利机构管理退休金资产。合并后新实体的资管规模将接近2.5万亿美元，跻身全球前列。
截至2026年一季度末，并后新实体的资管规模将接近2.5万亿美元，跻身全球前列。
这笔交易的关键在于Nuveen的基因，它的考核体系围绕成本效率和规模经济构建，天然倾向于砍掉那些投入重、回报周期长、尚未达到盈亏平衡的业务线。
一个运营不足三年、持续亏损、在管规模17亿人民币的中国零售公募，在一家管理着1.4万亿美元养老金资产的机构眼中，不构成一个需要认真讨论的战略议题。
5月20日，施罗德基金与路博迈基金同日发布公告：施罗德旗下全部三只公募产品——施罗德恒享债券、施罗德中国动力股票、施罗德添源纯债将整体转交路博迈管理，涉及在管规模占比97.23%。
路博迈同时表示将同步承接部分核心投资人员。这一转让目前仍在推进中，需等待证监会批准和基金持有人大会表决。与此同时，施罗德正在为独资公募牌照寻找买家，目前韩国未来资产金融集团被视为潜在买方之一。
值得一提，施罗德放弃的是独资公募业务，并非全面撤离中国，其在交银施罗德的30%持股和施罗德交银理财的51%股份不受影响。
2．两种命运
合资与独资的不同命运本身就在说明问题。
截至2026年一季度末，交银施罗德基金管理总规模5245.86亿元。同一时点的施罗德基金约17亿元。
对于5000亿的交银施罗德而言，除了优秀的长期权益投研文化与更久的时间积累外，母行的股东基因是不可忽视的禀赋。
交行持股65%的交银施罗德成立二十年来，交行的代销网络、机构客户资源和品牌信用背书，是交银施罗德得以规模化的重要助攻；施罗德交银理财同样依托交行体系，管理规模约460亿元。
施罗德在内地真正的印钞机，从来都是这两块合资业务。
施罗德基金则从零起步，没有银行股东的渠道灌注，也缺乏头部券商的深度代销绑定。
然而公募的零售分销至今仍是一门渠道说了算的生意。中基协2025年下半年基金代销百强数据，银行渠道占非货币保有量的4成以上，仍是第一大代销力量。
银行客户经理推产品的逻辑朴素而现实：尾随佣金高的优先推，有新发冲量考核指标的优先推，尽调流程走得通的优先推。
与之对应的是，一只规模只有几亿的外资新基金，在银行代销白名单上根本排不上号——合规成本高、尽调不熟悉、尾佣没有谈判筹码。这套筛选机制对小规模外资公募几乎是系统性的封杀。
互联网渠道这几年确实崛起了。蚂蚁基金2025年下半年权益基金保有量突破1万亿元，成为行业首家破万亿的代销机构；天天基金同期权益保有量4002亿元，2025年全年基金销售额2.61万亿元，同比增长近四成。
但蚂蚁和天天的模式，本质上依然是卖方逻辑，平台靠基金销售的认申购费分成和尾随佣金获利，激励结构指向的是交易量和新发规模，而不是帮助投资者长期持有。
从银行柜台搬到了手机屏幕，渠道的形式变了，“谁给佣金高就推谁“的内核没有变。
对施罗德这样没有规模优势、无法提供高额佣金激励的外资新品牌，互联网渠道并不比银行渠道更友好。
在中国公募行业，渠道不是加分项，是存在条件。施罗德自己就是这条定律最残酷的正反面。
3．悖论之刃
如果施罗德是因为投研能力不行而退出，这件事的讨论价值会低很多。
现实恰恰相反。施罗德中国动力股票这只聚焦高端制造与硬科技的主动权益产品，截至2026年5月中旬近一年收益率超过60%，同期超额沪深300指数逾40个百分点，成立两年来累计净值增长超过90%。
这组数据放在主动权益中已不算弱，在外资独资公募中同样凤毛麟角，但好业绩没有换来好日子。施罗德中国动力成立以来的规模始终在低位徘徊。
除了渠道上的尴尬，施罗德撞上了一个正在全面挤压主动管理生存空间的行业大环境。
首先是被动化浪潮。
2024年底，中国被动指数基金规模历史上首次超越主动权益基金。2025年，ETF市场进一步爆发，总规模从年初约3.73万亿元激增至次年最高6万亿元。华夏和易方达两家头部规模一度突破万亿元，前十大ETF管理人的市场份额达3/4。
与此同时，主动权益基金占公募行业总规模的比例从2021年中的28%一路降至不到16%。
施罗德作为一家以主动管理见长的外资机构，进入中国的时间点恰好撞上了整个行业从主动向被动的范式切换，增量资金在涌向另一条赛道，而施罗德所站的那条赛道正在萎缩。
其次是降费。
2023年以来中国公募行业经历了一轮全面的费率改革，管理费率和托管费率大幅下调。
本土头部公募靠规模效应尚可消化降费冲击，但对施罗德这样在管规模不足20亿的新设机构，降费后的管理费收入连基本的系统维护和人员成本都难以覆盖。
再次是人才竞争。
本土头部公募和明星私募能提供业绩提成甚至股权激励，而外资公募受制于母公司全球薪酬职级体系，很难给本土基金经理开出有竞争力的绝对价格。
规模上不去，激励就跟不上；激励跟不上，核心投研和销售人员就会被本土机构挖走。这个循环在外资独资公募中普遍存在。
所以施罗德面对的是一个多层叠加的困局：
Alpha做出来了，渠道不认；行业在向被动转型，主动管理的增量空间在收缩；费率在下降，小规模机构越来越难存活；能做出业绩的人才留不住，因为给不起和业绩匹配的价格。
路博迈此次承接施罗德的三只产品和部分核心投研人员，几乎是零溢价获得了一支有实战Alpha纪录的权益团队和一条现成的产品线。
对路博迈而言，这是在华权益投研版图的一次现成补强。对施罗德而言，三年打磨出来的成果到头来为竞争对手做了嫁衣。
4．期权作废
站在Nuveen的角度，砍掉施罗德在华独资公募，是一道简单的算术题：17亿在管、持续亏损、集团占比可忽略不计。在全球转型计划的财务框架下，这块业务没有保留的理由。
但资管行业有自己的时间尺度，和养老金管理机构的季度考核逻辑天然冲突。
任何一家新设公募基金，前三到五年几乎必然亏损。IT系统、合规团队、渠道建设的固定成本是刚性的，行业公认的盈亏平衡点在管理规模100亿至150亿元之间。
施罗德从2023年底发行首只产品到2026年5月宣布退出，实际运营时间不足三年。回看公募行业的历史，不少如今的千亿级头部机构在成立初期同样经历过漫长的亏损和规模爬坡。
公募行业从来不是一个三年见分晓的生意。
施罗德的产品线主要成形于2023年底到2024年间，恰好是A股市场情绪最冷、公募基金发行陷入冰点的阶段。2024年9月政策转向后市场回暖，权益基金的发行和持营开始复苏。
施罗德中国动力正是在这一轮回暖中跑出了超过60%的年度回报。
某种意义上，施罗德已经熬过了最难的播种期，也已经证明了自己的投研团队有可能存在Alpha。
然而就在业绩纪录开始积累、市场情绪逐步修复的窗口，母公司却决定拔掉插头。
资管行业有一条被反复验证的铁律——好做不好发，好发不好做。
基金最容易做出超额收益的市场底部，恰恰是最难卖出规模的时候；而规模爆发往往发生在市场升温之后，届时那些在冷周期中积累了业绩纪录的产品，会成为资金涌入的首选标的。当前沪深300的市净率约1.43倍，处于近十年约50%分位，谈不上极端低估，但也远未泡沫化。
施罗德如果继续坚持，不是没有在下一轮增量周期中实现非线性规模增长的可能。
Nuveen的问题不在于砍掉一块亏损业务的决策本身，而在于它用管理养老金的思维去裁决一个需要风险投资式耐心的新兴市场业务。
作为管理着超过1.4万亿美元的美国大学和非营利机构退休金资产的巨头，它的决策系统围绕低波动、稳定回报和规模经济构建。
当纽约和上海的业务线被同一套季度KPI丈量时，上海这种“前期重投入、后期非线性回报“的业务，永远会在review会议上被标记为Sub-scale，然后被裁撤。
能算清当季的损益表，算不清三年后的复利表，这可能也是全球统一考核框架下跨国资管巨头的结构性盲区。
5．破壁未来
渠道是包括外资公募在内所有行业中小选手的诅咒，这种现象在汽车等行业也曾发生。
2014年，美国密歇根州州长签署法案，明确禁止汽车制造商直接向消费者销售车辆。
同年，康涅狄格州州长否决了一项允许特斯拉直销的法案。得克萨斯州的特许经营法规至今仍禁止制造商直销，特斯拉在该州只能运营不允许进行任何销售交易的“画廊“。
直到12年后的2026年4月，北达科他州还在与特斯拉就直营权对簿公堂。这些法案背后，是传统汽车经销商协会在各州持续十年以上的政治游说，核心诉求和基金代销渠道的底层逻辑何其相似：渠道是连接产品和客户的管道，不能也不用被轻易绕过。
但小强一样的特斯拉没能被渠道杀绝，它最终靠产品本身，包括续航、智驾、品牌势能，让消费者主动绕过了传统经销商体系。
2026年3月，华盛顿州议会通过法案，将特斯拉自2014年以来享有的直销特权正式扩展至Rivian和Lucid等其他电动车制造商。
渠道壁垒在产品优势面前开始松动，一旦有第一个口子，后来者就会接踵而至。
我们有理由乐观看到，公募行业的变革正在进入关键深水区，管理费率全面下调在压缩传统代销的利润空间，监管层在推进基金销售行为规范和费率透明化，买方投顾试点在尝试重构“谁为投资者利益负责“的底层逻辑。
但必须承认现实，变革往往会面临巨大阻力，实际落地速度也未必能够尽如人意。
银行渠道的份额在缓慢下降但仍稳居第一，互联网平台改变了渠道的介质但没有改变卖方驱动的利益结构，而真正以投资者利益为导向的买方投顾至今亟待建设。
渠道利益格局的重塑，从来不是靠一两家机构的退出倒逼出来的。
它需要制度环境、商业模式、管理人信义自觉和投资者行为惯性的同步演进。
但方向至少是积极且清晰的：如果行业高质量发展的目标是让真正有投资能力的管理人被投资者看见，那现有的渠道分配机制迟大概率会被改写。
施罗德的无奈出局，不是这个故事的终点。
只是许多机缘巧合凑在一起，施罗德熬不起了。
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责任编辑：江钰涵
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