来源：侃见资本观察
一则补税公告，让沉寂许久的“眼茅”爱尔眼科重回市场视野。
5月20日，爱尔眼科发布公告称，公司依据国家税收法律法规相关要求，主动开展涉税事项自查。经核查，公司需补缴税款3.48亿元、缴纳滞纳金1.76亿元，合计金额5.24亿元。截至公告披露日，上述税款及滞纳金已全额缴纳完毕。
根据相关会计准则规定，本次补税及滞纳金支出将计入公司2026年当期损益，为企业本年度业绩表现蒙上浓重阴影。
从过往财报数据来看，爱尔眼科早已显现增长疲态。2025年，公司实现营收223.5亿元，同比增长6.53%；实现净利润32.4亿元，同比下滑8.88%，呈现明显的增收不增利格局。这也是爱尔眼科上市以来，首次出现年度净利润同比下滑的情况。进入2026年，公司业绩短暂回暖，一季度实现营收63.96亿元、净利润11.81亿元，同比分别增长6.15%、12.46%。而本次大额补税落地，让公司一季度的业绩增长持续性充满不确定性。
利空消息冲击下，市场用脚投票。公告披露当日，爱尔眼科股价大跌4.15%。
截至最新收盘，爱尔眼科总市值为872亿元。回顾历史高点，2021年公司股价一度攀升至42.25元/股，总市值最高达3897亿元。时至今日，公司股价较高点回撤近八成，市值累计缩水超3000亿元。
市场普遍认为，爱尔眼科选择此时清缴税款，核心目的或为冲刺港股上市铺路。
今年4月23日，爱尔眼科董事长陈邦主持召开董事会，正式对外官宣，为推进国际化战略、搭建国际化资本平台，公司拟发行H股股票并登陆香港联交所。从时间线来看，官宣赴港上市后不足一月，公司便完成全额补税，足以体现其推进港股IPO的坚定决心。
爱尔眼科的发展溯源至2002年，创始人陈邦在长沙开设首家眼科专科医院。
彼时，国内眼科医疗服务行业格局分散、业态零散，公立医院眼科科室占据市场绝对主导地位，民营眼科机构普遍规模偏小、品牌影响力薄弱、市场竞争力不足。
但陈邦精准捕捉到行业发展红利：随着国内人口老龄化进程加快、居民眼部健康消费意识持续提升，眼科诊疗刚需将持续扩容，民营连锁模式凭借灵活的服务体系、高效的运营机制、快速的扩张能力，具备公立医院难以比拟的发展优势。
2009年，爱尔眼科成功登陆深交所创业板，成为国内首家上市的医疗机构，上市发行价28元/股，彼时总市值约60亿元。
上市初期，公司整体扩张节奏平缓、发展速度有限。而2014年落地的产业并购基金运作模式，彻底改写了爱尔眼科的成长轨迹，助力企业迈入高速扩张周期。
2014年之前，爱尔眼科扩张模式较为传统，主要依托上市公司自有资金直接新建或收购眼科医院。但医疗行业具备特殊的经营特性：一家新建眼科医院从开业到实现盈利，普遍需要2至3年甚至更久的培育爬坡期，培育阶段将持续产生亏损。若将所有新建、并购医院直接纳入上市公司主体，持续亏损的标的将直接拖累公司当期业绩，进而影响股价走势与资本市场再融资能力。
而“上市公司+PE”产业并购基金模式，完美化解了这一行业痛点。该模式下，爱尔眼科仅出资小部分资金，联合外部社会资本共同设立产业并购基金。由基金主体负责新建、并购各地眼科医疗机构，在上市公司体外完成标的培育、孵化；待医院度过亏损爬坡期、达到稳定盈利标准后，爱尔眼科再通过现金收购或股份支付的方式，将成熟优质标的分批注入上市公司体系。
这一创新模式具备两大核心优势。其一，高杠杆撬动资金、放大扩张能力。公开数据显示，爱尔眼科先后参与设立十余只产业并购基金，自身累计出资约20.87亿元，撬动外部资金超219亿元，相当于1倍自有资金撬动近10倍扩张资金，极大提升了企业拓店效率。其二，隔离培育期亏损、优化上市公司报表。将处于亏损培育阶段的新医院置于体外基金，有效规避了新院亏损对上市公司当期业绩的冲击，长期维持上市公司财务报表的稳健状态。
依托产业并购基金的赋能，爱尔眼科开启指数级扩张。2009年上市之初，公司仅拥有19家医院；2014年产业基金模式落地前，境内医院数量仅增至50家左右。而模式落地后，企业规模快速扩容，截至2023年末，爱尔眼科境内医院数量达256家、门诊部183家，其体外产业并购基金旗下还储备有311家医疗机构，储备规模庞大。
门店数量的爆发式增长，直接带动公司业绩与市值同步腾飞。业绩层面，2023年公司营收增至203.7亿元、净利润达33.59亿元，较2014年24.02亿元营收、3.09亿元净利润，分别增长8倍、10倍。资本市场层面，2021年公司股价冲高至42.25元/股，总市值峰值达3897亿元，距离4000亿市值关口仅一步之遥。
就在市场看好爱尔眼科持续扩张、稳步增长之际，企业高速发展的隐性风险逐步暴露，行业与经营拐点悄然来临。
任何商业模式均有利弊，产业并购基金模式亦存在天然短板，长期高速并购扩张为爱尔眼科埋下了高额商誉隐患。
每一次体外成熟标的并入上市公司，均以高溢价收购完成。根据企业会计准则，收购对价超出标的净资产公允价值的部分，将计入上市公司商誉。数据显示，2014年产业基金模式落地前，爱尔眼科商誉仅2.49亿元；2016年商誉小幅增至4.48亿元；2017年并购节奏全面提速后，公司商誉骤升至21.22亿元。此后商誉规模持续攀升，截至2026年一季度末，爱尔眼科商誉余额已高达119.7亿元。
商誉本身并非风险，核心隐患在于商誉减值压力。若并购纳入的医院实际盈利能力未达收购预期，公司需按会计准则计提商誉减值。爱尔眼科历年并购的数百家医院中，大量标的布局于地级市、县级下沉市场，区域医疗竞争复杂、消费能力有限，盈利稳定性与增长性存在较大不确定性。减值风险已然兑现：2017年至2023年，公司累计计提商誉减值准备13.77亿元；2025年再度计提商誉减值损失1.56亿元，持续侵蚀企业利润。
除高额商誉压顶外，爱尔眼科赖以生存的并购扩张模式已逐渐失效。历经十年大范围跑马圈地，国内可并购的优质眼科医疗机构资源大幅枯竭。
目前，国内一二线城市眼科医疗市场布局趋于饱和，公司新增扩张标的主要集中在经济欠发达的下沉市场。受区域消费水平、客流规模限制，下沉市场新院盈利周期进一步拉长、盈利空间持续收窄。对此，爱尔眼科董事长陈邦在2024年度股东大会上公开坦言，传统并购基金扩张模式已基本完成历史使命，公司未来发展重心将转向存量机构提质增效。这也正式宣告，爱尔眼科依靠并购驱动的高速增长周期彻底落幕。
更关键的是，在旧增长模式终结后，公司尚未培育出能够接力的第二增长曲线，内生增长压力持续凸显。
业绩增速数据直观印证了增长乏力的现状：2023年公司营收、净利润增速分别高达26.43%、33.07%；2024年两项增速大幅回落至3.02%、5.87%；2025年营收小幅增长6.53%，但净利润同比下滑8.88%，创下上市以来首次年度净利负增长，经营压力尽显。
褪去产业并购基金的报表美化滤镜后，公司主营业务的短板彻底暴露。近年来，屈光、视光两大核心业务赛道涌入大量竞争者，行业内卷加剧，市场分流明显，公司核心业务毛利率持续承压。财报显示，屈光项目、视光服务项目为公司第一、第二大营收来源，营收占比分别达37.5%、25.89%。而两大核心业务盈利能力持续下滑，屈光项目毛利率从2023年的57.4%降至2025年的55.01%，视光服务项目毛利率从57.05%下滑至51.92%，主业盈利空间持续压缩。
主业增长遇阻、旧扩张模式失灵，爱尔眼科将破局希望寄托于港股上市。
今年4月23日晚间，爱尔眼科发布公告，董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板上市的议案，正式启动“A+H”两地上市布局。公司表示，本次赴港上市旨在深化全球化战略、搭建国际化资本平台，实现实体业务布局与资本结构的协同发展。
从战略层面来看，港股上市具备一定积极意义。目前海外业务已成为爱尔眼科的核心增长新引擎，2025年公司境内营收增速仅5.11%，而境外营收同比增长16.47%，增速为境内市场的三倍以上。现阶段，公司已在欧洲、东南亚及中国香港地区布局超160家海外诊疗机构，近三年海外业务营收复合增速超15%。登陆港股，能够为公司海外并购扩张、技术研发迭代、海外机构运营提供充足的资金支撑。
但不可否认的是，港股上市仅能解决公司海外融资问题，无法从根本上化解企业核心困境。产业并购扩张模式终结、百亿商誉减值风险高悬、国内核心业务毛利率持续下滑、内生增长动力不足等核心难题，均无法依靠资本上市实现破解，爱尔眼科的转型突围之路依旧道阻且长。
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责任编辑：郝欣煜
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